الحجة ضد تقييد عمليات إعادة شراء الأسهم
دراسةُ عينة كبيرة لإعادة شراء الأسهم وجدت أن معظم الانتقادات ضد هذه الممارسة لا أساس لها من الصحة.
هل عمليات إعادة شراء الأسهم Stock buybacks بالسوء الذي تُوصَف به؟ لطالما كانت الممارسة الشائعة لإعادة شراء الشركات لأسهمها محورَ كثير من التمحيص السياسي والإعلامي. مثلاً تضمَّن قانون خفض التضخم Inflation Reduction Act الفِدِرالي للعام 2022 ضريبة انتقائية بنسبة 1% على عمليات إعادة الشراء (التي اقترح الرئيس بايدن زيادتها إلى 4% في ميزانيته للعام 2024). إضافةً إلى ذلك أبدى كبار الديموقراطيين اهتماماً بمنع المسؤولين التنفيذيين من بيع الأسهم مدةَ ثلاث سنوات بعد إعادة الشراء، واقترحت الحكومة الفِدِرالية أن تحصل الشركات التي تتخلى عن عمليات إعادة الشراء على معاملة تفضيلية، واقترحت لجنة الأوراق المالية والبورصات Securities and Exchange Commission زيادة كبيرة في أعداد التقارير عن عمليات إعادة الشراء وتواترها.
حتى الآن كان النقاش الدائر حول العواقب الاقتصادية المترتبة على عمليات إعادة شراء الأسهم يميل إلى التركيز على عينات صغيرة أو أمثلة منتقاة بعناية. ولأن الآلاف من الشركات تعيد شراء أسهمها كل عام، ونظراً إلى تجاوُز إجمالي عمليات إعادة الشراء 500 بليون دولار سنوياً على مدى السنوات الخمس الماضية، فقد قررنا أن هناك ما يبرر إجراء دراسة لعينة كبيرة من سلوكيات إعادة الشراء. تُحدد دراستنا، التي نُشرت في دورية الإدارة المالية Financial Management، فوائد هذه الممارسة، كما ذكر مؤيدوها، وتقدم أدلة تلقي بظلال من الشك على التكاليف المزعومة التي ذكرها منتقدوها.
عادةً ما يقدم منتقدو عمليات إعادة الشراء ثلاث حجج ضد هذه الممارسة. أولاً، يزعمون أن عمليات إعادة شراء الأسهم تمكن الشركات من التلاعب بالسوق إما عن طريق زيادة الطلب على الأسهم ومن ثم سعرها، وإما عن طريق خداع المستثمرين الساذجين بتضخيم أرباح السهم Earnings per share (EPS). ثانياً، يزعمون أن عمليات إعادة شراء الأسهم تُمكن المطلعين من الاستفادة من خلال عقود التعويض أو بيع الأسهم بأسعار مبالغ فيها. وأخيراً، يتهم النقاد بأن عمليات إعادة شراء الأسهم تُزاحم الاستثمار ومن ثم تضحي بالابتكار والنمو الاقتصادي على المدى البعيد.
وفي الوقت نفسه يقدم أولئك الذين يدعمون عمليات إعادة شراء الأسهم أو يشاركون فيها عدة مبررات لهذه الممارسة. أولاً، تعمل المدفوعات للمساهمين على مواءمة حوافز المديرين والمساهمين من خلال الحد من سوء الاستخدام المحتمل للتدفق النقدي الحر. ثانياً، يمنح استخدام عمليات إعادة الشراء – بدلاً من أرباح الأسهم أو بالإضافة إليها – الشركاتِ المرونةَ فيما يخص مقدار النقد المُعاد إلى المساهمين، والقدرة على منح الأسهم المُعاد شراؤها إلى الموظفين كتعويض عن الأسهم، وميزة ضريبية متواضعة إلى المساهمين (أدنى فائدة منذ خفض ضريبة الأرباح في العام 2003)، والقدرة على الإشارة إلى السوق إلى آفاق الشركة الجيدة. وأخيراً، تمثل عمليات إعادة شراء الأسهم معاملات مستقلة منظمة ومعلنة جيداً بأسعار السوق الحالية بين المشاركين الراغبين.
نظراً إلى الدافع إلى تنظيم عمليات إعادة شراء الأسهم، نتوقع أن يكون من السهل العثور على الدليل على عيوبها في البيانات العامة Public data. لاختبار ذلك، وثَّقنا الاتجاهات في عمليات إعادة الشراء ومقارنة حجم التداول، وأداء سعر السهم، وأجور الرؤساء التنفيذيين، والأنشطة المالية (كما يتضح من الاستثمار والربحية) للشركات التي تضطلع بإعادة شراء الأسهم والتي لا تضطلع بها. قسَّمنا الشركات التي أعادت شراء الأسهم بطريقتين: (1) مبالغ إعادة الشراء الإيجابية الصغيرة Small positive repurchase amounts في مقابل مبالغ إعادة الشراء الإيجابية الكبيرة Large positive repurchase amounts (المُعرَّفة Defined على أنها أدنى مقارنة بالقيم الوسطية Median الأعلى)، و(2) عمليات إعادة الشراء المتكررة في مقابل إعادة الشراء غير المتكررة (التي تعرف بأنها الشركات التي تعيد الشراء في ربع أو ربعين بدلاً من ثلاثة أو أربعة أرباع من السنة).
تُظهر الأدلة التي قدمتها عينة كبيرة على آلاف الشركات المدرجة في البورصة الأمريكية خلالَ العقود الثلاثة الماضية أن عمليات إعادة الشراء في الولايات المتحدة هي نشاط مالي سائد للشركات يعود بمئات البلايين من الدولارات من رأس المال إلى المساهمين سنوياً. على المستوى الإجمالي وجدنا أن هذا النشاط لا يُنشئ كثيراً من الثروة Wealth ولا يدمرها (أي إنه لا ينتج تغييرات كبيرة في سعر السهم). إضافةً إلى ذلك في حين ترتبط عمليات إعادة الشراء بربحية Profitability أعلى في الماضي، لا ترتبط بأجور الرؤساء التنفيذيين المفرطة أو نقص الاستثمار.
على عكس توزيعات الأرباح تنخفض عمليات إعادة الشراء في أوقات الضغوط المؤسسية، فتوفر للشركات ميزة مرونة الدفع.
وتشير الاتجاهات في نشاط إعادة الشراء الإجمالي بمرور الوقت إلى أن قيمة عمليات إعادة الشراء تنمو بسرعة، لكن كثيراً من النمو يمكن أن يُعزَى إلى التضخم والزيادات في القيمة السوقية. إلى جانب ذلك أصبحت عمليات إعادة الشراء الآن مماثلة في الحجم لأرباح الأسهم، ولم تنمُ بنحوٍ أسرع من توزيعات الأرباح بعضَ الوقت. ومع ذلك، على عكس توزيعات الأرباح، تنخفض عمليات إعادة الشراء بنمط حاد (ومؤقت) في أوقات الضغوط المؤسسية، ما يشير إلى أنها في الواقع توفر للشركات الميزة المذكورة أعلاه ألا وهي مرونة الدفع Payout flexibility.
إلقاء نظرة أقرب على البيانات
من خلال تحليلنا تمكنّا من معالجة كل انتقادٍ من الانتقادات المعلنة لإعادة شراء الأسهم بنحو منهجي.
أولاً، هل تستخدم الشركات عمليات إعادة شراء الأسهم للتلاعب بالسوق من خلال توليد طلب زائد لدفع أسعار الأسهم إلى الارتفاع؟ إذا فعلت الشركات ذلك فيجب أن تكون للشركات التي تعيد شراء الأسهم أحجامُ تداول أعلى من تلك التي لا تفعل. لكن متوسط أحجام التداول ظل متشابهاً إلى حد كبير بالنسبة إلى الشركات المدرجة كلها، بغض النظر عما إذا كانت تعيد شراء الأسهم أو عدد المرات التي تعيد فيها شراء الأسهم. في الواقع، في السنوات الأخيرة، تجاوزت أحجام التداول للشركات التي لا تعيد شراء الأسهم إلى حد كبير أحجامَ التداول للشركات التي تعيد الشراء، مما يشير إلى أن أي حجم زائد ناشئ عن عمليات إعادة الشراء يتضاءل أمام قوى أخرى.
إذا خُدِع المستثمرون الساذجون لشراء أسهم الشركات التي تنخرط في سلوك إعادة الشراء بسبب تضخم ربحية السهم الناتج EPS inflation، يجب أن نلاحظ ارتفاع أسعار على المدى القصير يتبعها أداء ضعيف على المدى الطويل. ومع ذلك، بغض النظر عما إذا كانت الشركات قد أعادت شراء الأسهم بنحو مكثف ومتكرر، لم نجد أي دليل على أن الشركات تفوقت بقدر كبير في الأرباع السنوية مع عمليات إعادة الشراء. في حين وجدنا بعض الأدلة الهامشية على أن الشركات التي تعيد الشراء بنحو مكثف تتفوق بقدر طفيف في الربع التالي لعمليات إعادة الشراء، ولكن لم نجد أي دليل على حدوث انعكاسات مستقبلية على المدى القصير أو الطويل. هذا النمط من الأداء المتفوق أكثر اتساقاً مع الشركات التي تستخدم عمليات إعادة الشراء للإشارة إلى انخفاض القيمة Signal undervaluation – وهي فائدة للمستثمرين – وليس للتلاعب بالسوق.
الانتقاد الثاني هو أن عمليات إعادة الشراء تسمح للمطلعين Insiders بالربح بنمط غير عادل. إذا كانت عمليات إعادة شراء الأسهم كسلوك رَيعي من قِبل المطلعين إساءةَ استخدام شائعة ومنهجية، فسيحصل الرؤساء التنفيذيون CEOs الذين تعيد شركاتهم شراء الأسهم على أجور مرتفعة بنمط غير طبيعي، بما في ذلك الرواتب والمكافآت وقيمة منح الأسهم. باستخدام مقياس للأجور الزائدة أُنشِئ بواسطة نموذج وفُحِص في الأدبيات الأكاديمية السابقة، نقدر أن الرؤساء التنفيذيين للشركات التي تضطلع بإعادة شراء إيجابية كبيرة يكسبون 51,000 دولار فقط أكثر من الرؤساء التنفيذيين للشركات التي لا تعيد شراء الأسهم – وهو مبلغ غير مهم إحصائياً واقتصادياً من الأجور الزائدة. والفارق أصغر – 4,000 دولار – عندما نقارن الرؤساء التنفيذيين للشركات التي تعيد الشراء بنمط متكرر مع تلك التي لا تُعيد الشراء. هذه الاختلافات صغيرة اقتصادياً فيما يتعلق بمتوسط أجر الرئيس التنفيذي البالغ عدة ملايين من الدولارات. والمثير للدهشة أن الرؤساء التنفيذيين للشركات التي تعيد الشراء بنحو غير منتظم، أو تعيد شراء كميات إيجابية صغيرة يكسبون أقل أجر زائد، أقل حتى من الرؤساء التنفيذيين للشركات التي لا تعيد الشراء. لا يشير أي من هذه الأدلة إلى أن الشركات تستخدم عمليات إعادة الشراء لزيادة أجور الرؤساء التنفيذيين.
أما الانتقاد الثالث والأخير فهو أن عمليات إعادة الشراء تقلل من قدرة الشركات على الاستفادة من فرص الاستثمار، ومن ثم التضحية بالابتكار والنمو الاقتصادي. وجدنا أن الشركات التي لا تعيد شراء الأسهم تستثمر أكثر، لكنها أقل ربحية بكثير من تلك التي تعيد شراء الأسهم. وتكون الشركات التي تعيد الشراء بنمط متكرر وبكميات كبيرة مربحة جداً، وقد اضطلعت باستثمارات مطردة في الماضي، وتستمر في الاضطلاع باستثمارات كبيرة، وفي الوقت نفسه تعيد رأس المال إلى المساهمين. ويشير هذا إلى أن الشركات المربحة تعيد شراء الأسهم مع الحفاظ على مستوى ثابت من الاستثمار، في حين أن الشركات الأقل ربحية أو الخاسرة لا تمارس (أو ربما لا تستطيع ممارسة) إعادة شراء الأسهم، لكنها أكثر كثافة في الاستثمار على أمل أن تصبح مربحة. في حين قد تكون هناك أمثلة قليلة لشركات سيئة الإدارة تختار تجنُّب الاستثمارات المربحة، وبدلاً من ذلك تُعيد رأس المال إلى المساهمين الراغبين، من الصعب أن نرى كيف أن التوجيهات التي تشجع شركات سيئة الإدارة كهذه، أو تحفزها إلى الاحتفاظ بالنقد ستقودها إلى الاضطلاع باستثمارات جيدة.
يشمل أصحاب المصلحة المحتمَلون الذين قد يتأثرون بقواعد إعادة الشراء المديرين والموظفين الآخرين والمساهمين والحكومات والمجتمع ككل. إذا كانت الشركة مربحة، يمكن للرئيس التنفيذي دفع فائض نقدي للمساهمين في شكل عمليات إعادة شراء أو أرباح، أو الاحتفاظ بالأموال في ميزانياتها العمومية، أو الاستثمار في مشروعات جديدة. قد لا تغير ضريبة صغيرة على عمليات إعادة شراء الأسهم سلوك الشركات بقدر كبير، وقد تجمع قدراً صغيراً من الإيرادات للحكومة. لكن إذا ارتفع معدل الضريبة بدرجة كافية، فستختار الشركات عدم إعادة شراء الأسهم، وبدلاً من ذلك تدفع حصرياً من خلال أرباح الأسهم أو تحتفظ بالنقد. في هذه الحالة لا تتحصل الحكومة على أي إيرادات، لكنها تنفذ حظراً فعلياً على إعادة شراء الأسهم.
كيف يمكن لحظر إعادة الشراء أن يأتي بنتائج عكسية
إذا تحولت الشركة إلى دفع أرباح الأسهم فقط، فسيفقد المساهمون القدرة على اختيار ما إذا كانوا سيحصلون على مدفوعات نقدية Cash payout، وقد يواجهون تداعيات ضريبية سلبية، بالنظر إلى أن أرباح الأسهم تخضع إلى الضريبة كدخل في حين كثيراً ما تُفرَض ضريبة على أرباح رأس المال Capital gains بمعدل أقل، وفقط عندما تتحقق مكاسب. إضافةً إلى ذلك ستفقد الشركة مرونة مهمة في الأوقات الصعبة، لأن خفض الأرباح تُعاقب عليه السوق أكثر من خفض عمليات إعادة الشراء.
ومع ذلك يبدو أن التحرك لتقييد عمليات إعادة شراء الأسهم لا يهدف إلى تحفيز الشركات على التحول إلى الدفع إلى المساهمين من خلال توزيعات الأرباح بل للاستثمار أكثر في الأعمال. هناك أدلة على أن النقد المحتفَظ به مرتبط باتخاذ الرؤساء التنفيذيين قراراتٍ مدمرة للقيمة Value-destroying decisions، مثل متابعة عمليات الاندماج لبناء إمبراطورية، أو مراكمة نفقات شخصية، أو تمويل مشروعات محببة. ويبدو من غير المعقول أن تؤدي القيود المفروضة على عمليات إعادة شراء الأسهم إلى حض الرؤساء التنفيذيين للشركات ذات الإدارة الرديئة على الاستثمار في مشروعات تعزيز القيمة التي ما كانوا ليمولوها لولا ذلك.
من وجهة نظر الموظفين هناك بعض الأدلة على أن النقابات العمالية قادرة على التفاوض بنجاح أكبر إذا كان لدى أصحاب العمل فائضٌ نقدي، لكن هناك كثيراً من الأدلة على أن القيود المفروضة على مرونة الشركة في جمع رأس المال وتوزيعه أمر سيئ للموظفين، ولاسيما خلال فترات الركود. يمكن أن تكون عمليات الاندماج لبناء إمبراطورية سيئة أيضاً للموظفين، بالنظر إلى أن عمليات الاندماج والاستحواذ كثيراً ما تؤدي إلى تسريح موظفي الشركة المستهدفة بالاستحواذ، وسوء توزيع موظفي الشركة المستحوذة. إضافةً إلى ذلك يُعَاد إصدار بعض الأسهم المعاد شراؤها للموظفين، ما يجعل أي إجراءات سيئة للمساهمين سيئة أيضاً للموظفين المساهمين.
بوجه عام تُظهر نتائجنا عدمَ وجود علاقة بين عمليات إعادة شراء الأسهم والتلاعب بالأسعار، وقلب العوائد، وتعويضات الرئيس التنفيذي الزائدة، ونقص الاستثمار.
بوجه عام تُظهر نتائجنا عدمَ وجود علاقة بين عمليات إعادة شراء الأسهم والتلاعب بالأسعار Price manipulation، وقلب Return reversals، وتعويضات الرئيس التنفيذي الزائدة Excess CEO compensation، ونقص الاستثمار Underinvestment، ما يجعل من غير المعقول إلى حد كبير أن الآثار السببية المهمة اقتصادياً لإعادة شراء الأسهم لا تزال تكمن وراء البيانات. تفقد الشركات المرونة إذا اضطرت إلى الاعتماد فقط على أرباح الأسهم، وتشير الأدلة إلى أن الرؤساء التنفيذيين ذوي الإدارة السيئة الذين يحتفظون بالنقد كثيراً ما ينفقونه على عمليات الاندماج أو النفقات أو المشروعات المفضلة المدمرة للقيمة. من غير المعقول أن السياسات المصمَّمة للحد من عمليات إعادة الشراء ستقلل أيضاً من الممارسات الخاطئة المزعومة لكن غير الملحوظة من دون فرض تكاليف على الشركات العامة الأمريكية وأصحاب المصلحة الآخرين.
